ارزش‌گذاری سهام شرکت های زیان ده  (بخش اول)

مقدمه

بیشتر ارزشیابی های صورت گرفته برشرکت های سودآور متمرکز بوده است. شرکت های زیان ده سود بسیار ناچیز و غیر عادی دارند. این گروه از شرکت ها را شرکت های مسأله دار می نامند. شرکت هایی که دچار مشکلات موقت هستند ممکن است که از   حادثه خاصی آسیب دیده باشند یا این که محصولات آنها در بازار فروش نرود. اینگونه شرکت ها بخش عمده ای از سود خود را به دلیل مشکلات موقتی از دست داده اند. بنابراین لازم است تعدیلاتی بابت این گونه موارد انجام داد.

برخی از شرکت هایی که دارای نوسان فصلی هستند یا به دلیل اینکه چرخه های سودشان نرمال نمی باشد و نوسانات فصلی یا تغییر در چرخه اقتصادی می تواند منجر به نوسان سود آنها شده و از حالت عادی خارج شوند، با نرمان نمودن این گونه سودها می توان مبادرت به ارزشیابی آنها نمود. شرکت هایی نیز وجود دارند که دچار مشکلات استراتژیک بلند مدت یا بگونه ای شفاف تر دچار مشکلات عملیاتی مثل ناکارآمدی برخی از دارایی ها، ناتوانی نیروی کار موجود یا سرمایه گذاری های زیان ده در گذشته می باشند. فرایند ارزشیابی این شرکت ها به مراتب مشکل تر از شرکت های دارای مشکلات موقت است زیرا می بایست مفروضاتی را طرح نمود تا این شرکت ها قادر باشند از مشکلات موجود رهایی یافته و ساختارشان تغییر کند. برخی از شرکت ها دارای زیان هنگفتی هستند که ناشی از تدابیر نامناسب در نحوه تامین مالی (مثلا استفاده از اهرم بالا) بوده و با ریسک ناتوانی در بازپرداخت بدهی ها مواجه اند.

پیامد ها و دلایل زیان آوری شرکت ها

ارزشیابی شرکت هایی که زیانده بوده یا سود عادی ناچیزی کسب می نمایند به مراتب پیچیده تر و مشکل تر از شرکت های سودآور است. علل ایجاد مشکلات و نحوه تحلیل زیان در شرکتهای زیان ده به شرح زیر ارائه می شود.

پیامد های زیان یا سود های نازل غیر متعارف

برخی از شرکت ها به دلیل مشکلات موجود بخش عمده ای از سود خود را از دست می دهند. اگر مشکلات موجود را بصورت منطقی شناسایی نکنیم نه تنها بسیاری اندازه گیری ها با دقت مورد نیاز صورت نمی گیرد بلکه در نحوه اندازه گیری نیز با مشکلات زیر مواجه می شویم:

1. نرخ رشد مورد انتظار را نمی توانیم برآورد نماییم، یا نمی توانیم به درستی در ارزشیابی آن را بکار بگیریم. یکی از مشکلاتی که باعث سردرگمی در شناخت مسائل شرکت می شود این است که نتوانیم تخمین مناسبی از نرخ رشد مورد انتظار شرکت درباره پیش بینی سود آوری از طریق سود های جاری داشته باشیم. هنگامی که شرکت سود آور نیست، استفاده از نرخ رشد سود خالص شرکت برای بلند مدت مشکل آفرین می شود. استفاده از رشد تاریخی یا پیش بینی آینده مفهومی نخواهد داشت. تخمین رشد مورد انتظار هنگامی که زیانی وجود دارد بسیار مشکل است و از نظر مفهومی کمتر می توان چنین نرخ رشدی را برآورد یا پیش بینی نمود. یکی دیگر از راه هایی که می توان از طریق آن نرخ رشد را برآورده نمود، استفاده از نرخ رشد میانگین 5 سال است که این نرخ نیز به دلیل غیر عادی بودن سود گذشته، درست نمی باشد.

راه دیگر برای برآوردن نرخ رشد، استفاده از تحلیل بنیادی برآورد تولید، فروش و نهایتاً سود است. این برآوردها را باید از طریق تخمین نرخ بازده سرمایه گذاری های موجود یا جدید بدست آورد که نهایتاً آثار عملیات شرکت در سود خالص بدست آید. هنگامی که شرکت زیان دارد امکان این تخمین ها مشکل خواهد بود.

2. محاسبه مالیات برای پیش بینی سود عملیاتی مشکل خواهد شد. یکی از روشهایی که برای پیش بینی نرخ مالیات بکار می رود استفاده نرخ موثر مالیاتی بر سود عملیاتی قبل و پس از کسر هزینه های مالی است. به عنوان مثال نرخ موثر مالیات را می توان از فرمول زیر بدست آورد:

(نرخ موثر-1) سود عملیات قبل از مالیات = سود عملیات پس از کسر مالیات

در این معامله فرض می شود که از سود ایجاد شده، بدهی های مالیاتی در طی همین دوره اخذ می گردد، در حالی که عملاً اینطور نیست و بدهی مالیاتی در دوره های آتی پرداخت خواهد شد. در حالیکه شرکت های زیان آور معمولا مشمول مالیات نبوده یا فقط برخی از محصولات یا سرمایه گذاری های آنها مشمول مالیات نبوده یا فقط برخی از محصولات یا سرمایه گذاری های آنها مشمول نظام مالیاتی است. بنابراین هنگام ارزشیابی ممکن است نحوه محاسبه نرخ مالیاتی آینده از طریق سود یا زیان های موجود دشوار گردد.

3.فرض تداوم فعالیت این گونه شرکت ها ممکن است زیر سؤال باشد. مشکل اساسی درباره ارزشیابی این شرکت ها فرض تداوم فعالیت با توجه به زیان های موجود است. زیرا امکان دارد که ادامه زیان ها منجر به ورشکستگی گردد یا آنقدر مبالغ زیان هنگفت شود که شرکت قادر به ادامه عملیات نباشد. بنابراین باید برخی از این شرکت ها را با عمر محدودی در نظر گرفته و ارزش دائمی را محاسبه نکنیم. این مشکلات ممکن است مشهود نباشد اما در اکثر شرکت های زیان ده،  زیان غیر عادی وجود دارد و سود (زیان) جاری بسیاری از این شرکت ها در آینده بسیار شکننده خواهد بود.